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在并購(gòu)重組中，許多現(xiàn)金流較為緊張、體量較小的上市公司希望能在交易中更多的使用股票作為購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；從另一個(gè)方面來(lái)看，如果交易對(duì)方更愿意要股票，說(shuō)明其更看好上市公司未來(lái)發(fā)展及整合效果，同時(shí)在交易完成后也更具有推動(dòng)上市公司市值增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)。

基于上述考慮，許多上市公司在設(shè)計(jì)并購(gòu)重組方案時(shí)將現(xiàn)金對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)估值調(diào)低（即現(xiàn)金對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)估值不足100%），或?qū)⒐善睂?duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)估值調(diào)高（即股票對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)估值高于100%），以激勵(lì)交易對(duì)方更多的選擇取得上市公司股票完成交易。

例如，在中南重工（現(xiàn)為中南文化，002445）以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)8.7億元收購(gòu)值尚互動(dòng)100%股權(quán)的交易中，現(xiàn)金支付與股份支付對(duì)應(yīng)的估值差距高達(dá)約30%。舉例來(lái)說(shuō)：同樣出讓值尚互動(dòng)1%股權(quán)，如選擇股票對(duì)價(jià)，則交易對(duì)手可以獲得中南重工價(jià)值910萬(wàn)元的股票；如選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)，則交易對(duì)手只能得到696萬(wàn)元的現(xiàn)金。

當(dāng)然，考慮到在并購(gòu)重組中取得的股票對(duì)價(jià)一般存在鎖定期以及股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)等，即便在交易中取得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)需要“打折扣”，仍然有相當(dāng)一部分的交易對(duì)手選擇直接套現(xiàn)離場(chǎng)。

將交易價(jià)格分為承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾的交易價(jià)格與不承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾的交易價(jià)格也是目前并購(gòu)重組市場(chǎng)較為常用的方案。承擔(dān)業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易對(duì)方在交易完成后，仍然需要為完成業(yè)績(jī)承諾而為標(biāo)的公司服務(wù)一段時(shí)間（按照證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管問(wèn)答，業(yè)績(jī)承諾期一般為交易實(shí)施完成后的三年），且普遍承擔(dān)著業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，在交易中取得更高的估值也在情理之中。

近日，瀚葉股份（600226）在披露其擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)量子云100%股權(quán)的交易預(yù)案中就提到，“不參與業(yè)績(jī)承諾的交易對(duì)方績(jī)優(yōu)投資、績(jī)優(yōu)悅?cè)I潮創(chuàng)投合計(jì)持有量子云4.00%股權(quán)，獲得交易對(duì)價(jià)初步確定為8,960.00萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)量子云100%股權(quán)的估值為224,000.00萬(wàn)元，低于量子云100%股權(quán)的預(yù)估值324,000.00萬(wàn)元……”。也就是說(shuō)，不參與業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易對(duì)手，同樣的股權(quán)，相對(duì)于參與業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易對(duì)手打了逾7折。

對(duì)于審核層如何判斷標(biāo)的優(yōu)劣來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)承諾無(wú)疑是一個(gè)重要的考量指標(biāo)；此外，根據(jù)規(guī)則，交易完成后上市公司需要逐年對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾完成情況進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，業(yè)績(jī)承諾人的壓力不可謂不大。所以，可以預(yù)見(jiàn)，這種價(jià)格差異的交易模式未來(lái)在并購(gòu)市場(chǎng)中將越來(lái)越普遍。

值得注意的是，上述已過(guò)會(huì)的案例，存在同一次發(fā)行的股票對(duì)應(yīng)的標(biāo)的定價(jià)不同的情形，似乎與《公司法》的“同次發(fā)行的同種類(lèi)股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”規(guī)定相背離。

實(shí)際上在上市公司發(fā)行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)中，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格已有明確規(guī)定，即“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。”（所謂市場(chǎng)參考價(jià)，即本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一），換句話來(lái)說(shuō)，在每一次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)過(guò)程，上市公司支付的股票對(duì)價(jià)的價(jià)格是固定的，只不過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的不同部分定價(jià)不同而已，造成了很多人對(duì)于這些交易存在“同股不同價(jià)”情況的誤解。

正如本文所提到的兩種支付價(jià)格差異化的情況所述，雖然說(shuō)交易所指向的標(biāo)的是同一家公司的股權(quán)，但正因?yàn)橥患夜镜墓蓹?quán)所附帶的責(zé)任或義務(wù)不同——例如部分股權(quán)因?yàn)橄狄怨善弊鳛橹Ц秾?duì)價(jià)，事實(shí)上減輕了上市公司的資金壓力；或部分股權(quán)因?yàn)槌袚?dān)了對(duì)賭義務(wù)，事實(shí)上為上市公司提供了價(jià)值保障——其實(shí)質(zhì)對(duì)于上市公司的價(jià)值也必然不同。

事實(shí)上，非但在上市公司并購(gòu)重組方面，在已過(guò)會(huì)的IPO案例中，都存在對(duì)于《公司法》關(guān)于“同股同價(jià)”規(guī)定的突破，如回天膠業(yè)（300041）在其2001年的一次增資時(shí)，就存在同此股票發(fā)行價(jià)格不同的情形。發(fā)行人律師在其補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)中對(duì)這一問(wèn)題作了“本次增資系發(fā)行人股東及大鵬創(chuàng)投、深圳興瑞海的真實(shí)意思表示”的簡(jiǎn)單回復(fù)，在后續(xù)的審核中，這一問(wèn)題也沒(méi)有構(gòu)成回天膠業(yè)IPO的障礙。

與IPO相比，并購(gòu)重組審核向來(lái)以市場(chǎng)化著稱(chēng)，其審核的重要關(guān)注點(diǎn)還是在于標(biāo)的的質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性、標(biāo)的定價(jià)公允性等；至于交易架構(gòu)及支付方式方面，只要能符合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)監(jiān)管問(wèn)答、常見(jiàn)問(wèn)題回復(fù)等，交易各方仍然具有相當(dāng)?shù)囊馑甲灾慰臻g。